《投資者網(wǎng)》新能源行業(yè)組彭寶萱

隨著5G產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)推進(jìn)，全球物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品更迭加快，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)急需突破更高的技術(shù)壁壘。11月10日，環(huán)旭電子股份有限公司（下稱“環(huán)旭電子”，601231.SH）推出第一個5G射頻掌上型裝置產(chǎn)品VAD7225，經(jīng)5G實網(wǎng)聯(lián)機(jī)吞吐量(Throughput)測試，VAD7225最高速度超過3Gbps。

據(jù)了解，環(huán)旭電子憑借在SiP封裝方面的領(lǐng)先技術(shù)，開發(fā)出的5G系統(tǒng)模塊可使物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品以更快、更省時的方式推向市場。

作為集成電路封裝測試業(yè)務(wù)龍頭企業(yè)——環(huán)旭電子是日月光投資控股股份有限公司（下稱“日月光集團(tuán)”，3711.TW/ASX.N）投向中國大陸地區(qū)的主要企業(yè)，多年來環(huán)旭電子一方面進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合，另一方面擴(kuò)張海外市場。但毛利率低迷、收購帶來的債務(wù)承壓等問題，仍是環(huán)旭電子當(dāng)前面臨的考驗。

回購對股價影響不大

環(huán)旭電子成立于2003年1月，早期為環(huán)隆電氣股份有限公司（下稱“環(huán)隆電氣”）旗下從事無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、液晶面板控制板等業(yè)務(wù)的子公司。從2008年開始，環(huán)旭電子為成功步入A股市場，與環(huán)隆電氣先后進(jìn)行了兩次資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合。

2008年，環(huán)旭電子的原外資股東分別向日月光半導(dǎo)體（上海）有限公司和環(huán)勝電子（深圳）有限公司轉(zhuǎn)讓0.5%的股權(quán)，公司變更為中外合資企業(yè)。

在2008年到2010年期間，環(huán)旭電子通過分割新設(shè)的方式，重新將業(yè)務(wù)布局于中國大陸地區(qū)的新設(shè)子公司。之后在2010年至2011年間再次進(jìn)行資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合，收購了環(huán)隆電氣的所有業(yè)務(wù)和子公司。同時，母公司日月光股份對環(huán)隆電氣進(jìn)行私有化，于2010年6月起終止了在臺灣證交所的掛牌。

日月光集團(tuán)通過對環(huán)旭電子一系列操作，完成環(huán)旭電子從臺股到A股的跨越。2012年2月，環(huán)旭電子在上交所上市，登陸A股市場。但從近一年的股價走勢看，環(huán)旭電子整體呈現(xiàn)下行的趨勢。截至11月29日，環(huán)旭電子收盤價15.04元/股，年內(nèi)下跌19.75%，總市值332億元，市盈率（TTM）17.9倍。

值得一提的是，環(huán)旭電子計劃從2021年8月24日至2022年2月23日進(jìn)行股票回購，這是公司繼2019年以來實行的第二次股票回購計劃。

此次股票回購計劃以集中競價的交易方式，回購資金總額不低于2億元、不超過4億元，回購數(shù)量約2222萬股，約占回購前總股本的1%?；刭彽拿抗蓛r格不超過18元，用于員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃、轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券等。

截至2021年10月30日，公司累計回購1604萬股，約占總股本的0.73%，成交總金額達(dá)2.3億元。其中，成交最高價格為14.95元/股，最低價格為13.86元/股。

此次股票回購期間，環(huán)旭電子股價從8月24日14.25元/股的收盤價開始波動上漲。但從9月8日至10月26日，公司又從15.38元/股跌至13.06元/股，隨后有所小幅反彈。由此可見，環(huán)旭電子的股票回購，對扭轉(zhuǎn)股價疲弱走勢效果不大。

毛利率低于同行

10月28日，環(huán)旭電子發(fā)布2021年第三季度報告。公司前三季度的營業(yè)收入為365億元，同比增長24%；歸屬于母公司股東凈利潤11億元，同比增長12%。兩項指標(biāo)增速均較2020年有所下滑。

值得注意的是，環(huán)旭電子近年來毛利率維持在10%左右。據(jù)2020年年報披露，環(huán)旭電子的主營業(yè)務(wù)布局于通訊類、消費電子類、工業(yè)類、電腦及存儲類、汽車電子類等行列。通訊類和消費電子類產(chǎn)品是公司主要營收來源，2020年的毛利率分別為7.2%、9.9%，以致整體的毛利率水平偏低。2021年前三季度,該公司毛利率僅9.8%。

據(jù)悉，通訊類和消費電子類產(chǎn)品以SiP模組為主，屬于半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的封裝領(lǐng)域。SiP模組是包含了一個或多個IC芯片及被動元件而成的子系統(tǒng)，不僅可以組裝多個芯片，而且可以作為處理器、存儲器等與外界相連。從下游市場看，SiP模組主要應(yīng)用在智能手機(jī)、TWS耳機(jī)和智能手表等小型化消費電子領(lǐng)域，與蘋果、友達(dá)光電、聯(lián)想、英特爾、IBM等多家國際電子產(chǎn)品品牌商建立了長期穩(wěn)定的供應(yīng)鏈合作關(guān)系。

環(huán)旭電子曾表示，毛利率水平與業(yè)務(wù)模式直接相關(guān)，公司營收占比較大的模組化產(chǎn)品直接材料率較高，即采購成本在營業(yè)成本中占比較高。封裝測試行業(yè)特點是勞動密集型，技術(shù)更新快，形式種類多，具有規(guī)模優(yōu)勢與成本高敏感性。因此，有市場觀點認(rèn)為，公司采購原材料成本高，盈利空間有限，主要以SiP模組的加工封裝服務(wù)費為主。

國內(nèi)涉及SiP模組的企業(yè)中，除環(huán)旭電子、長電科技、通富微電等老牌半導(dǎo)體封裝龍頭以外，還有如歌爾股份拆分上市的子公司歌爾微等新進(jìn)企業(yè)。觀察可比公司2020年年報，華天科技（002185.SZ）、通富微電（002156.SZ）、長電科技（600584.SH）的封測產(chǎn)品毛利率分別為25.54%、15.01%、16.9%，相較而言，環(huán)旭電子的毛利率（10.45%）仍相對較低。

可比公司封測產(chǎn)品毛利率情況

為突破業(yè)務(wù)模式局限，環(huán)旭電子還在研發(fā)費用上不斷加碼。2018年至2020年及2021年前三季度，公司支出的研發(fā)費用分別為13.1億元、13.7億元、15.8億元和11.3億元。

值得一提的是，公司已建成5G毫米波實驗室和量測系統(tǒng)，2021年第三季度，環(huán)旭電子在研究5G產(chǎn)品射頻方案設(shè)計與效能驗證服務(wù)中有了初步結(jié)果，推出了第一個自行研發(fā)采用5G SOM（System-On-Module）的工業(yè)用掌上型裝置VAD7225，能夠提供更為廣角且多方向的聯(lián)機(jī)信號覆蓋率，聯(lián)機(jī)質(zhì)量也更快速穩(wěn)定。

海外收購致現(xiàn)金流承壓

財報顯示，環(huán)旭電子在2021年第三季度末短期借款大幅增加，同比增長480%，達(dá)21.8億元。而公司在2020年年末的短期借款僅3.8億元。對此，環(huán)旭電子稱是由于本期調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，增加境外銀行短期借款所致。

現(xiàn)金流量表方面，環(huán)旭電子在2020年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流14億元，而2021年前三季度降至-18億元，公司稱是受到客戶未來訂單需求和期末存貨大幅增長的影響。同時，公司積極收購海外子公司及增產(chǎn)，導(dǎo)致了投資活動凈現(xiàn)金流缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，2021年前三季度為-14億元。從2016年至今，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流一直處于凈流出的狀態(tài)。相較之下，籌資活動凈現(xiàn)金流從2020年至今卻大幅增長，2021年前三季度籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入20億元。一是公司為滿足海外投資項目的資金需求，借入了海外銀團(tuán)貸款；二是因為公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功，導(dǎo)致流入增加。

環(huán)旭電子在2021年3月31日發(fā)布了可轉(zhuǎn)債上市的公告書，擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金34.5億元，用于項目資金需求。其中，補(bǔ)充流動資金項目所需10.3億元，占比近30%。

在回復(fù)證監(jiān)會意見的公告中，環(huán)旭電子稱補(bǔ)充流動資金項目是償還部分并購貸款，并強(qiáng)調(diào)“本次募集資金已包含支付部分收購款的用途，不存在變相用于支付現(xiàn)金收購款的情況”。

實際上，全球化并購擴(kuò)張是環(huán)旭電子近年來的發(fā)展戰(zhàn)略。公司稱，2018年是公司“擴(kuò)張”元年，之后延續(xù)“擴(kuò)張”勢頭，先后與美國高通公司在巴西成立合資公司、與中科曙光在昆山成立合資公司、收購波蘭廠、擴(kuò)產(chǎn)臺灣廠和墨西哥廠、在越南海防擬投資建設(shè)新廠等。

其中，環(huán)旭電子收購歐洲第二大電子制造服務(wù)（EMS）公司法國Financière AFG S.A.S.（下稱“飛旭”），是公司海外并購中的重要一步。2019年12月12日，環(huán)旭電子宣布擬約以4.5億美金的價格收購飛旭100%的股權(quán)，飛旭主要從事主板及適配卡制造及銷售。此次并購一方面是為全球化布局，另一方面建立EMS業(yè)務(wù)客戶群。

那么，并購飛旭給環(huán)旭電子帶來了多少業(yè)績？從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，飛旭自2020年12月開始并表，在2021年上半年帶來22.4億元的營業(yè)收入，約占公司總營收的15.7%，實現(xiàn)凈利潤0.7億元，占公司合并凈利潤的12.8%。

從業(yè)務(wù)上看，飛旭的前五大重要客戶之一為某知名美國電子煙企業(yè)，在2019年前三季度為飛旭帶來銷售收入18億元，在總營收中占比35%。雖然飛旭的主營業(yè)務(wù)并不局限于電子煙設(shè)備的制造，但隨著全球范圍內(nèi)對電子煙監(jiān)管力度的持續(xù)增加，市場環(huán)境變化對飛旭的訂單和業(yè)績帶來的不利影響不可忽視。

國金證券研報認(rèn)為，環(huán)旭電子三季度營收同比穩(wěn)健增長主要受益于飛旭EMS業(yè)務(wù)并表和產(chǎn)能利用率的提升，預(yù)計在2022年逐漸體現(xiàn)與飛旭在資源和客戶上的協(xié)同效應(yīng)。公司在EMS業(yè)務(wù)和非A客戶SiP業(yè)務(wù)將成為營收增長的重要驅(qū)動力。但也提及到“SiP新訂單不及預(yù)期、缺芯推遲產(chǎn)品交付”等風(fēng)險。（思維財經(jīng)出品）■

關(guān)鍵詞： 環(huán)旭電子